비상장법인의 주식평가, 개선방안은 없는가?

주식가치의 평가는 신의 영역에 속한다고 할 정도로 대단히 어렵다. 그런 만큼 이를 정확히 예측만할 수 있다면 그는 투자의 귀재로 엄청난 부를 얻을 수 있을 것이다. 이렇듯 어려운 일임에도 불구하고 불가피하게 주식가치를 평가해야만 할 때가 많다. 이때 상장된 주식의 가치는 시장에서 거래되는 가격을 통해 비교적 쉽게 구할 수 있다. 그러나 비상장 주식은 거래가 되지 않는 경우가 대부분이고 거래되더라도 제약이 많아 거래가격을 신뢰할 수 없는 경우가 대부분이다. 하지만 현실에서는 비상장법인의 주식가치를 평가해야만 하는 경우가 많아지고 있다. 상속 및 증여의 경우에는 세법에 따라 비상장주식의 가치를 평가해야 한다. 비상장 대기업이 제3자 배정으로 증자를 하거나 주식전환이 가능한 사채를 발행할 때에는 공정가치로 해야 한다. 신규 발행주식의 가격이 공정가치에 미달할 경우 형사처벌을 받을 수도 있다.

이 때문에 비상장 주식회사가 대부분인 중소기업에서 증여나 상속에 따른 법적 분쟁이 많이 발생하고 있다. 그리고 일부 비상장된 대기업이 제3자 배정의 전환사채나 신주 인수권부 채권을 발행할 때 비록 합리적 방법으로 전환가격을 정하더라도 법원이 정한 공정가치에 미달하면 형사처벌의 위험에 노출되기도 한다.

이처럼 비상장주식의 가치평가는 현실적으로 대단히 중요함에도 불구하고, 세법이 정한 기준이나 법원의 판단기준이 합리적인가에 대한 연구는 미국 등 선진국에 비하면 아주 부족한 실정이다. 미국의 연방 국세청은 이미 오래 전에 비상장주식의 가치평가에 대한 기준을 정한 바 있다. 흔히 Revenue Ruling 59-60으로 알려진 이 규칙은 현재 기업의 가치와 관련된 다양한 분야에서 적용되고 있다. 이에 따르면 가치를 평가할 때 기업의 수익성, 장부가치, 배당능력, 동종기업 주식의 시장가치 등 8가지 요인을 고려해야 한다.

이 뿐만 아니라 산출된 가치에 여러 가지 요인을 고려하여 할인을 할 수 있도록 허용하고 있다. 예를 들어 Litman v. United States 사건에서 쟁점은 매각이 일정기간 제약된 주식의 가치를 평가할 때 어느 정도 할인율을 허용할 수 있는가의 문제였다.1) 이에 대하여 전문가들은 Black-Scholes의 option 가격모형을 비롯한 여러 경험적 연구를 인용하며 20%에서 71.6%까지 상당히 편차가 큰 할인율을 제시하였다. 연방항소법원의 판결은 43.2%의 할인율이었는데, 이것은 기업의 가치평가가 상대적으로 잘 발달된 미국에서조차 기업가치의 평가에서 전문가들 사이에 적지 않은 편차가 존재함을 뜻한다.

우리나라의 대법원도 판결을 통하여 주식의 공정가치를 평가할 때 고려해야할 사항을 제시한 바 있다.2) 즉 비상장주식의 가치를 객관적으로 반영하는 거래가 없을 경우에는 보편적으로 인정되는 여러 가지 평가방법들을 먼저 고려해야 한다. 하지만 그러한 평가방법의 목적이 다르므로 어느 한 가지 평가방법이 항상 적용된다고 할 수 없고, 거래 당시 당해 비상장법인 및 거래당사자의 상황, 당해 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 합리적으로 판단해야 한다.

이러한 규정에도 불구하고 세무당국이나 법원은 대부분 수익가치, 순자산가치, 시장가치를 이용하여 공정가치를 구하고 있으며 다른 요인을 고려하여 이를 할인하는 경우는 드문 편이다. 한 연구에 따르면 상속 및 증여세법에 의한 비상장주식의 공정가치 평가방법을 상장주식에 적용하였을 때 평균적으로 47.5%의 오차가 발생하는 것으로 나타났다.3) 또한 평가방법에 따라서는 주식의 가치가 과대 또는 과소평가되는 것으로 나타났다. 이것이 의미하는 바는 비록 현실주가와 주식의 가치는 다르다고는 하지만 현실주가와 가치평가 방법 사이에 많은 괴리가 있음을 뜻한다.

그러한 괴리가 있더라도 상속 및 증여의 경우는 형사사건에 비하여 문제가 덜 심각하다. 현재의 평가방법이 문제가 있더라도 그것은 실효세율에만 영향을 주기 때문이다. 즉 현재의 방법이 실제 가치를 과소 또는 과대평가하는 것이라면 그것은 실효세율이 세법이 정한 것보다 낮거나 높게 된다. 이것을 조세정책상의 불가피한 문제로 여길 수 있을지 모르지만 형사사건은 다르다. 가치의 평가방법에 따라 주식의 공정가치가 달라지고 이에 따라 처벌의 여부가 달라지면 형사처벌을 수긍할 수 없게 된다. 뿐만 아니라 처벌의 불확실성 때문에 기업의 경제활동이 위축되게 된다.

결국 비상장법인의 가치평가 방법이 정확하지 않다면 오차를 반영하는 방법을 고려해야 한다. 현재 자동차 속도위반을 단속할 때에도 10㎞의 위반은 오차 등 다양한 요인을 고려하여 단속을 하지 않고 있다. 이보다 훨씬 복잡하고 오차의 범위가 큰 비상장기업의 가치평가 문제에서 이를 허용하지 않을 이유는 없을 것이다. 따라서 수익가치, 순자산가치, 시장가치를 고려하여 비상장기업의 가치를 평가하되 상하 일정범위의 오차를 허용하는 방법을 고려해 보아야 한다. 물론 보다 구체적인 오차범위는 경험적 연구를 통하여 정해야 할 것이다.

정기화 (전남대학교 경제학부 교수, ckh8349@chonnam.ac.kr)

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1) Litman v. U.S., 78 Fed. Cl. 90 (2007)

2) 대법원 2005. 4. 29. 선고 2005도856 판결

3) 오웅락 외, “실무의견서 검토를 통한 비상장주식의 공정가치 평가에 관한 연구,” 『회계저널』 제18권 제1호,

2009. 3.